股票投资评估篇（1）
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)08-107-03
一、引言
中国创业板市场自2009年10月30日启动以来,其基本面的变化与市场表现受到了社会各界的极大关注。在中国发展创业板,为那些具有发展前景的创新高科技型公司提供了一个不可多得的融资渠道。截至到2010年3月10日,已有58家公司在创业板上市。这些公司的共性是:成立时间短,规模小,具有较高的成长性。但是,由于上市门槛低,这些公司的投资资质良莠不齐,有些公司实力强劲,有些公司实力较弱。如何从创业板的众多公司中,选择出具有投资价值的公司股票,对发展完善股票投资价值的理论研究、帮助投资者做出合理的投资决策,都具有重要意义。
在对股票投资价值研究的诸多方法中,聚类分析以其重要的理论与应用价值受到了众多学者的青睐。学者们对应用聚类理论进行股票投资价值研究进行了广泛而深入的探讨。通过文献梳理,笔者发现目前利用聚类分析对股票投资价值的研究存在以下倾向:一是研究对象,偏重于对主板市场和中小企业板市场的股票研究。二是研究方法,多采用传统聚类分析方法,如系统聚类法、分解法、动态聚类法。三是研究思路,通常以大样本面板数据或大样本横截面数据展开实证分析。
然而,创业板市场作为资本市场的新生力量,具有以下特点:可供交易的股票个数少;企业披露的财务信息不完备。此时如果继续用经典的聚类方法作为分析工具,其分析结果的科学性将无法保证。
对此,本文将灰色系统理论的“小样本”、“贫信息”思想引入创业板股票投资价值的评价研究中。采用灰色系统理论中的灰色聚类方法,尝试对创业板中的11支股票按照6项聚类指标进行灰色聚类,通过计算不同指标的灰色聚类系数,最后以聚类类型来定性评价股票的投资价值,从而为投资者提供理性的投资参考数据。鉴于灰色理论在股票投资价值方面的研究应用较少,本文对股票价值的灰聚类研究是一个有益的探索。
二、灰色聚类理论概述
灰色系统理论以“部分信息已知,部分信息未知”的不确定性系统为研究对象,是一种处理“小样本”“贫信息”数据、解决灰类问题的有效方法。近年来,灰色系统理论不仅在理论上迅速发展、日臻完善,而且在实践中得到日益深入和广泛的应用。其中,灰色聚类理论是灰色系统理论的一个重要分支。
灰色聚类是根据灰数的白化函数将观测对象聚集成若干个可以定义类别的方法。灰色聚类通过将聚类对象对于不同聚类指标所拥有的白化数,按几个灰类进行归并,经过计算所有指标的综合效果,判断聚类对象所属灰类。灰色聚类的分析过程通过以下步骤完成:
1.设有n个聚类对象,m个聚类指标,s个灰类;dij为第i个聚类对象对于第j个聚类指标的样本值,其中1≤i≤n,1≤j≤m。则样本指标矩阵为D=(dij)n×m。
2.将n个对象关于指标j的取值相应地分为s个灰类,称之为j指标子类。j指标k子类的白化权函数记为fkj(dij)。白化权函数的表达式为:
上限测度白化权函数
三、指标体系的建立与样本选取
1.指标体系。通过梳理前人研究的成果,结合创业板上市公司股本规模小、成长潜力大的特点,本文选取每股收益(di1)、净资产收益率(di2)、每股现金流(di3)、主营收入增长率(di4)、净利润增长率(di5)、每股净资产(di6)这6项财务指标组成灰聚类财务指标评判体系,从盈利能力、成长能力和扩张能力三个大的方面对股票的投资价值进行考察。
2.样本的选取。本文选取在创业板上市,并于2010年3月10前已经披露2009年年报的11家公司组成样本集。本文的数据均来自于国泰君安经济数据资料库。
四、实证分析
1.指标数据标准化。为消除原始指标数据量纲和数量级的差异所带来的影响,本文按照下式对指标数据进行标准化:
dij=dij/max(dj)(6)
其中,dij为i公司第j个指标的样本,max(dj)表示第j项指标的最大值。采用此式对数据进行标准化的优点是,同一指标内部相对差距不变,且解决了不同指标间的相对差距不确定的问题,同时保证了标准化后极大值都为1。
2.确定指标灰类的白化权函数。本文将每项聚类指标分为3个灰类(k=3),并设定灰类1(k=1)最好,灰类2(k=2)次之,灰类3(k=3)最差。灰类1的白化权函数表达式依据公式(1)写出,灰类2的白化权函数表达式依据公式(2)写出,以此类推。
同理,写出净资产收益率、每股现金流、主营收入增长率、净利润增长率、每股净资产的优、中、差灰类的白化权函数。将对象i关于j指标的样本值dij带入j指标的k类白话权函数,计算出dij关于k灰类的白话权函数值。
3.确定j指标k子类的临界值λkj。根据λkj=X1,写出j指标k子类的临界值λkj。临界值是区别不同灰类的数值标志,反映了由某一灰类过渡到另一灰类界限。
表3说明,聚类指标优等灰类的临界值λ1j在0.6至0.8之间,当样本值dij超过λ1j时,便离开中等灰类区间,进入优等灰类;聚类指标差等灰类的临界值λ3j在0.15至0.3之间,当样本值dij低于λ3j时,便离开中等灰类区间,进入差等灰类。在优等灰类和差等灰类的临界值之间,属于中等灰类的范围。样本值dij越接近λ2j,其隶属于中等灰类的可能性越大。
4.计算j指标关于k子类的权重ηkj。按照公式(4),计算出j指标关于k子类的权重ηkj,为进一步求得灰色聚类系数σkj做准备。权重系数刻画了指标在整体评价中的相对重要程度。由表4可以看出,在3类权重系数列向量中,每股收益指标的权重系数ηk1数值最大,依次为0.2、0.21、0.33。这说明每股收益指标在本文的指标评价体系中是最重要、最能有效甄别股票投资价值大小的财务指标。位列第二的是每股净资产这一指标,其余4项指标对股票投资大小的影响则较为平均。
5.确定灰色聚类系数σkj。按照公式(5),计算灰色聚类系数,σki表示了对象i属于灰类k的程度,σki越大,对象i属于k类的程度越深。经计算,灰色聚类系数如下表所示。
由表6可知,11支样本股票可以分为3类。属于最优类的股票有,机器人,宝通带业,新宙邦,中元化电,万邦达。这类股票的总体特征是每股收益高,每股现金流充沛,净利润成长率显得尤为引人注目。这表明,这类公司正处在大力开拓市场范围的高速成长阶段,是快成长、高盈利、扩张力强的“潜力股”。这应是投资者首选的一类股票。在这类股票中,表现最为突出的是。其每股现金流净利润增长率为14.36元和94.9%,远远超过综合实力排名第二的机器人。
属于第二类的股票有特锐德、硅宝科技、汉威电子。这类股票的特点是净资产收益率较高,净利润增长率保持在一个比较平稳的水平,但成长能力稍显逊色。这表明,第二类公司已经进入稳步发展的阶段,投资这类股票的风险较小。
第三类股票属于低收益、低成长股票。虽然从单项指标来看,钢研高纳的每股现金流和每股净资产都不低,福瑞股份的净资产收益率更是高达33.32%,但是从综合实力来看,这两只股票的各项指标值相差悬殊,远不如其他股票的投资价值高,投资者应谨慎观察其表现,再作出定夺。
五、结论和展望
本文将灰色聚类理论引入股票投资价值的评价当中,为聚类分析股票的投资价值开辟了新途径。本文在介绍灰色聚类理论的基础上,首先建立股票投资价值的指标体系,然后通过计算不同指标的灰色聚类系数,最后以聚类类型来定性评价股票的投资价值。实证结果表明,灰色聚类方法不仅降低了对数据量和信息量的要求,而且能有效区分出具备不同投资价值的股票。
本研究下一步的工作重心是引入行业概念和公司的核心竞争能力这两项新的指标因子,扩大样本集,对创业板股票的投资价值作更深一步的研究。
参考文献:
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5.俞立平,潘云涛,武夷山.学术期刊综合评价数据标准化方法研究[J].图书情报工作,2009(53)
股票投资评估篇（2）
从理论上说，股票市场中股票的价格是由股票的内在价值所决定的，当市场处在调整阶段时，市场资金偏紧，股票的价格一般会低于股票内在价值，当市场处于上升期的时候，市场资金相对充裕，股票的价格一般会高于内在价值。总之，股市中股票的价格是围绕股票的内在价值上下波动的。
股票的价格虽然由股票的价值所决定，但在实际情况中股票价格又会受到许多其他因素的影响。一般来看，影响股票市场价格的因素主要有以下几个方面：
1.宏观因素。包括对股票市场价格可能产生影响的社会、政治、经济、文化等方面的因素。
2.产业和区域因素。主要是指产业发展前景和区域经济发展状况对股票市场价格的影响。它是介于宏观和微观之间的一种中观影响因素，因而它对股票市场价格的影响主要是结构性的。
3.公司因素。即上市公司的运营对股票价格的影响。上市公司是发行股票筹集资金的运用者，也是通过资金使用获得投资收益的实现者，因而经营状况的好坏对股票价格的影响极大。而经营管理水平、科技开发能力、产业内的竞争实力与竞争地位、财务状况等无不影响着公司的运营状况，因而从各个不同的方面影响着股票的市场价格，属于一种典型的微观影响因素。
4.市场因素。即影响股票市场价格的各种股票市场操作。例如，看涨与看跌、买空与卖空、追涨与杀跌、获利平仓与解套或割肉等行为，不规范的股票市场中还存在诸如分仓、串谋、轮炒等违法违规操纵，股票市场的操作行为，在很大程度上影响了股票的价格。
二、股票内在价值评估的概述
中国的证券市场经过了十几年的发展与完善，规模从小到大，金融品种也越来越丰富，投资者可选择的对象也由原来单一的银行存款变为银行存款、国债、企业债券、可转换债券、股票、认股权证、期货等多种金融资产的组合。
金融市场中风险与收益并存、尤其是目前中国证券市场上的股票由于庄家的投机行为更加剧了投资者的风险。如何保护广大普通股民的利益，如何让投资者在投资中尽量避开风险进而获得较好的收益，这成为中国的证券市场健康发展所必须面对的一个现实问题。在当前的情况下，对中国证券市场上的两大投资主体股票和债券来说，股票内在价值的评估更加具有迫切性，主要是因为目前中国的债券品种并不是很丰富，债券的主要品种还局限于国债，作为中国的国债到期还本付息一般来说并不存在任何问题，可以说其信用风险为零，或者还可以称它为无风险证券。基于这一点，中国投资者在债券这一方面的决策并不困难，评级结果利用率较低理解起来也是比较容易的事情。
中国股票市场目前有近两千种股票，分布在不同的行业。不同行业的上市公司政策环境、市场环境都不一样、甚至同一行业的上市公司在经营管理水平上也不尽相同，即便是同一公司也可能因为经营环境和资本结构的变化从而导致投资收益的较大变动。因此，投资这些股票所面临的风险都是不一样的，投资者投资于股票的直接目的是为了取得收益，但是风险与收益是形影不离的，风险小收益也小，收益大伴随的风险也就越大。由此可见，对股票内在价值进行评估是非常必要的。
三、完善股票内在价值评估的建议
如何完善股票的内在价值评估是我国证券市场所面临的一个重要课题，也是当务之急，要解决股票内在价值评估的问题，就有必要做好以下几个方面的工作：
(一)做好股份公司的信息披露工作
要确保股份公司所披露的信息具有真实性、特别是公司的财务报表，它是股票内在价值评估指标体系计算的基础所在，如果报表本身数字存在虚假，那么评估的结果就背离了它的真实情况。而事实上，在我国证券市场上信息披露就存在很多问题，比如在财务报表方面，绝大多数公司都有弄虚作假的行为，这就极大地限制了投资者对各种股票内在价值的分析判断。因此，规范股份公司的信息披露工作就显得刻不容缓。要做好这项工作，除了股份公司更多地为股东利益考虑，加强自律之外，还需要管理层加强监管，从而保障投资者的利益不会受到损害。
(二)要建立健全股票内在价值评估的模型
股票内在价值评估的公式中：dt为该公司每年派发的股利，t为时间，k (k＞0)为贴现率。dt=pt·et，其中pt代表股利支付率，et表示年每股收益率。
股票投资评估篇（3）
一、相关概述
伴随着我国经济社会的不断发展和社会主义市场经济体制的不断完善，我国评估行业在评估领域和评估范围上不断拓展，已经从原先的不动产评估逐步向着长期股权投资评估等方向发展，拓宽了资产评估的空间和作用。同时，长期股权投资评估已经不再是针对单个资产或者几项资产的评估活动，而是能够实现对企业发展过程中整体价值的评估。一般情况下，企业在进行长期股权投资时，所涉及到的金额往往都比较大，能否确保长期股权投资评估的真实性和准确性，对于保障企业投资安全和企业投资权益，提升企业财务管理的科学性都具有重要的积极作用。根据企业长期股权投资评估的实际需求，围绕企业长期股权投资结果的合理性和可靠性，需要进一步明确长期股权投资评估的内容和方式，在合理确定评估方法和评估理论的基础上，切实提升长期股权投资评估结果的可靠性和可用性。
二、长期股权投资评估的内容
长期股权投资主要是指投资方对被投资方部分权益的投资。在实际的投资活动中，大部分的长期股权投资活动都是将企业作为投资ο螅因此投资者在进行投资活动时，有必要围绕企业的价值进行评估，明确被投资者股东权益和企业价值情况。在进行投资评估范围界定时，其股东权益价值既可以是部分权益价值，也可以是全部权益价值。通常情况下，长期股权投资包括了股权投资和股票投资两点，投资者在对这些企业进行长期股权投资进行评估时，也主要是针对股票投资评估和股权投资评估这两点来开展工作。
第一，股票投资评估。对股票投资进行评估时，其评估的对象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在评估方法的选择上，应当针对股票投资的不同类型，采取合适的、针对性的投资评估方法。围绕股票投资评估，对评估内容的选择上科学划分，在确保合理性的基础上根据实际情况进行评估对象的界定。除了上述的股票类型划分之外，也可以根据其他划分标准，对股票投资评估内容进行科学的选择。一方面，投资者在进行股票投资时，需要对被投资对象的经济状况和生产经营情况进行综合考察，全面考虑市场风险因素对股票价格的影响，充分考虑公司股票价格跟生产经营情况之间的关联，减少证券市场波动对公司股票价格可能造成的的严重冲击。另一方面，还应当根据股票的收益情况以及风险承担的情况，将股票划分为普通股和优先股。由于股票波动本身具有很大的风险，同时也不可预测，因此投资者在进行股票投资时，将其作为不保本型投资来进行处理，这也表明了股票投资本身的不确定性以及投资收益的巨大变动性。
第二，股权投资评估。在管理实践中，股权投资最明显的特征是表现在股权投资在管理控制上的权利。它具体是表现在投资企业能够实现对被投资企业的资本控制，或者跟被投资企业一起共同实现公司日常经营管理的控制。也就是说投资企业依靠股权控制能够对被投资企业产生控制权。在具体的投资实践中，投资企业要实现对被投资企业的管理权控制，主要是依靠在被投资企业中选派股东等控制方法来实现对被投资企业产生重大影响的。通过这些股权控制方法，投资者能够有效参与到被投资企业的财务活动和经营活动中。
三、长期股权投资评估的方法
对于长期股权投资在进行评估时，可以分为相对估值法和绝对估值法两种。这两种方法具有各自特点和适用范围，同时也会对会计产生不同的影响。具体来讲，对于长期股权投资进行评估时，主要是采用以下几种方法：
第一，相对估值法。相对估值法是对长期股权投资进行评估时最为常见的一种方法，进行相对估值法进行长期股权投资评估时，应当首先确定标准比率，并将以这一标准比率作为重要的参考指标，在确定好标准比率之后，在资本市场中选取跟被评估公司经营状况和财务状况具有较高类似度的其他几家企业，在此基础上计算得出这些类似企业的参考比率，最后依靠计算所得出的参考比例和被评估公司的指标进行相乘，得出被评估对象的企业价值。投资者在使用相对估值法进行长期股权投资评估时，又会根据使用参考比率的不同，将其划分为市盈率法和市净率法两种，这两种方法主要是根据不同的指标来计算出被评估公司的企业价值。
市盈率法。市盈率就是将企业的市场价值跟企业的净利率进行对比，所得出的比率为市盈率。通过计算市盈率能够体现出投资者对于被投资企业生产经营能力和利润能力的认可。在进行市盈率计算时，可以按照具体的计算内容划分为两个部分，一方面是当期市盈率，另一方面是预期市盈率。当期市盈率是将企业的当期净利润按照企业的市场价值进行比值计算后所得出的市盈率，当期市盈率的计算结果可以有效地反映出被投资企业的历史盈利能力，而预期市盈率则是通过将对其被投资企业预期净利润除以公司市值之后所得出的比率，预期市盈率的计算结果能够有效地反映出被投资企业未来一段时间内其生产经营能力和净利润情况，这两种市盈率的计算结果分别体现了被投资企业的历史盈利能力和预期盈利能力。市盈率法适用于周期性弱的公司，如公共服务业等。
需要注意的是，使用市盈率法进行长期股权投资评估也有着自身的优缺点。其优点是市盈率这一指标计算相对比较容易，所获取的数据也比较简单，用户通过简单的计算步骤获得这一指标，并依靠这一计算结果更为明确地获得对被投资企业进行投资时投入产出以及其收益的状况。与此同时，使用市盈率法进行长期股权投资评估，也涵盖了被投资企业的股利政策，能够依靠这一指标对被投资企业的生产经营管理风险进行合理分析和评价。同时市盈率法也有着一定的缺陷和不足。一方面，计算市盈率时，应当明确被投资企业的净利润数值为负时，并不代表被投资企业的整体价值为负，因此当市盈率计算结果为负数，并不能对长期股权投资价值评估产生实质性作用。另一方面，在计算市盈率时，所获取的公司利润指标往往会受到被投资企业管理者的影响，如果被投资企业利润指标波动范围比较大，也会影响到市盈率法计算结果的准确性，进而影响到长期股权投资价值评估的准确性。
市净率法。市净率法所体现的是被投资企业账面净资产，根据评估对象的不同市净率发可以划分为当期市净率和预期市净率两种。市净率法跟市盈率法具有相同点，其相同点主要是体现在两者都是通过预期市净率来对被投资企业未来的企业价值情况进行评估，能够体现出长期股权投资价值评估的本质。使用市净率评估方法对长期股权投资进行评估具有一定的优势。一方面，被投资企业的净资产在呈现负数的情况时，能够通过补充市盈率方法对被投资企业长期股权投资情况进行评估。另一方面，依靠市净率法进行长期股权投资评估，在计算相关指标时，所需要的股权账面价值指标获取相对容易。同时，假如被投资企业所采取的会计政策具有一致性时，采用市净率法进行长期股权投资评估，所得出的结果能够很好地反映出被投资企业的价值变动情况。跟市盈率法一样，市净率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投资企业资不抵债，则采用市净率法往往不科学，得出的结论也具有偏差。另一方面，对于当前的大多数高新技术产业来讲，由于企业股权价值本身并不高，依靠这种方法进行长期股权投资评估也不合适。另外，假如被投资企业在进行会计核算时所采用的会计政策不具有一致性，采用这一方法进行长期股权投资评估也往往会导致被投资企业的股权账面价值相互之间不能够进行科学对比，采用市净率法进行此企业的长期股权投资评估所得出的结论也具有偏差。与市盈率法不同，市净率法比较适合周期性强的企业，如银行业、保险业等。
第二，绝对估值法。绝对估值法是相比较于相对估值法而言的，绝对估值法这一方法在使用上并不参照于相对指标，而主要是依靠经济附加值等绝对指标来进行计算的，以此来获得长期股权投资评估结论，计算得出被投资企业的企业价值。一般来讲，投资者在使用绝对估值法时也可以有比较多的具体方法，通常情况下经济附加值法使用比较广泛。使用经济附加值法进行绝对估值计算计算时，其指标的计算公式可以表示为：
EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）
上述公式中，NOPAT表示税后营业净利润，IC表示投资资本，ROIC表示投资资本的回报率，WACC表示加权平均资本成本。
为进一步提高投资者在进行长期股权投资评估时绝对估值法的使用科学性，研究者在上述公式的基础上，进一步构建了经济附加值法公司价值评估的模型。其公司价值评估模型可以表示为：
Vt=ICt-1++FGA
上述公式中，Vt表示企业评估价值，ICt-1表示t-1期中的投入资本的价值数值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未来能够增长的现值。
使用绝对估值法进行长期股权投资价值评估具有一定的优势。相比较于相对评估法，绝对评估法能够准确地计算出被投资企业的市场价值，同时能够将被投资企业的管理决策跟股权价值之间实现紧密连接。但是，使用绝对值法也具有一定的缺陷和不足。在计算绝对估值指标时，其计算过程往往会受到市场中通货膨胀的影响比较深刻，同时也往往产生折旧效果。这些都不利于绝对值法在评估长期股权投资价值时的准确性，会对评估结果造成一定的偏差。绝对估值法适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业。
四、长期股权投资评估对会计的影响
长期股权投资评估的结果可以对会计产生一定的影响，它能够为企业会计计量提供必要的核算价值基础，是企业进行会计核算的重要数据来源。一般来讲，长期股权投资评估对于会计的影响主要体现在两个方面：
一方面是对会计初始计量的影响。对于被投资企业股权价值的初始计量，主要是反映在企业的初始投资成本上。投资者在进行初始投资成本计算时，可以将其视作获得投资成果的公允价值，也可以将其视作在投资过程中投资者所付出的所有价款。如果进行长期股权投资评估的结果具有科学性，能够为投资者提供专业的决策管理意见，对于提高投资企业的会计财务工作具有重要积极意义。
另一方面是对投资企业减值准备工作的影响。如果企业在进行长期股权投资时，被投资企业的的长期股权投资评估结果低于企业的账面价值，投资者就需要在财务管理和会计核算上充分考虑减值准备计提工作，以此来提高企业会计信息的准确性和可靠性。同时，企业财务管理者还应当对被投资企业的整体价值进行准确的核算，避免因为被投资企业价值信息人为操纵所造成的长期股权投资评估结果偏差，可以依靠第三方减值测试等手段方法，提高长期股权投资评估的准确性，减少投资损失，提高长期股权投资效益。
另外，长期股权投资评估是上市公司基本面分析的必要过程，通过比较用估值方法计算出的公司理论股价与市场实际股价之间的差异，可以指导投资者进行具体的投资行为。准确的估值定价可以帮助投资者抓住市场机会、做出正确的决策。
参考文献：
[1]张家凯.河北钢铁股份有限公司投资问题研究[D].石河子大学，2016.
股票投资评估篇（4）
一、股票投资风险的分类
（一）股票投资的系统风险
1. 利率风险。利率是经济运行过程中的一个重要经济杠杆，它会经常发生变动，从而给股票市场带来明显的影响。一般来说，银行利率上升，股票价格下跌，反之亦然。
2. 汇率风险。汇率与股票投资风险的关系主要体现在两方面：一是本国货币升值有利于以进口原材料为主从事生产经营的企业，不利于产品主要面向出口的企业，因此，投资者看好前者，看淡后者，从而引发股票价格的涨落。
3. 购买力风险，又称通货膨胀风险。通货膨胀对股票价格有两种截然不同的影响，在通胀之初，固定资产账面价值因通货膨胀而水涨船高，物价上涨不但使企业存货能高价售出，而且可以使企业从以往低价购入的原材料上获利，名义资产增值与名义盈利增加，自然会使公司、企业股票的市场价格上涨。同时，预感到通胀可能加剧的人们，为保值也会抢购股票，刺激股价短暂上扬。
4. 市场风险。是股票持有者所面临的所有风险中最难对付的一种，它给持股人带来的后果有时是灾难性的。在股票市场上，行情瞬息万变，并且很难预测行情变化的方向和幅度。收入正在节节上升的公司，其股票价格却下降了，这种情况我们经常可以看到；还有一些公司，经营状况不错，收入也很稳定，它们的股票却在很短的时间内上下剧烈波动。出现这类反常现象的原因，主要是投资者对股票的一般看法或对某些种类或某一组股票的看法发生变化所致。
5. 宏观经济风险。主要是由于宏观经济因素的变化、经济政策变化、经济的周期性波动以及国际经济因素的变化给股票投资者可能带来的意外收益或损失。
（二）股票投资的非系统风险
1. 经营风险。企业原材料价格上升，竞争对手降价销售都可归为外部经营环境风险。由于企业经营管理能力差、技术水平落后和竞争能力下降等原因导致企业盈利能力的下降，进而影响股价的风险，可归纳为内部经营风险。
2. 筹资风险。由于筹资结构不当，或者由于负债比例过高，而使公司出现严重财务危机，致使公司股票价格有较大幅度的下跌，使投资蒙受损失的风险。
3. 流动性风险。如美国的通用汽车公司、埃克森石油公司股票，每天成交成千上万手，表现出极大的流动性，这类股票，投资者可轻而易举地卖出，在价格上不引起任何波动。而另一些股票在投资者急着要将它们变现时，很难脱手，除非忍痛贱卖，在价格上做出很大牺牲。当投资者打算在一个没有什么买主的市场上将一种股票变现时，就会掉进流动性陷阱。
4. 操作性风险。操作风险纯粹是由于投资者在投资过程中操作不当所造成的风险。因为在同一证券市场上，对于同一种股票，不同投资者的操作结果有时截然不同，有的盈利而有的亏损，这与操作风险直接有关。操作风险主要来自于不同投资者的不同市场判断、不同投资决策和不同心理素质等多重原因。不断研究投资市场和培育良好心理素质是降低此风险的关键。
二、股票投资风险的管理
股票投资风险管理的全过程，大体可分为三个阶段：第一阶段，股票投资风险的识别，即在实际的投资活动中根据种种社会经济、政治现象和市场情况，去发现风险；第二阶段，股票投资风险的评估，即运用各种方法，测定一定时期内风险事件发生的概率以及造成的损失程度；第三阶段，股票投资风险的控制，即采取各种方法防范风险，减少或抵补风险造成的损失。
（一）股票投资风险的识别
1. 股票投资系统性风险的识别。股票投资中的系统性风险是由基本经济因素和政治因素的不确定性引起的，因而对系统性风险的识别就是对一个国家一定时期内宏观的经济状况和政治气候作出判断。具体来说，可以从国民经济增长率、国内投资动向、信贷资金供给、利率与通货膨胀率、政府财政收支这几个方面的变化中进行分析。
2. 股票投资非系统性风险的识别。股票投资非系统风险的识别主要包括：（1）企业因素分析与风险识别。企业因素的变动会给投资者构成股票投资风险，因而，投资者可从各种途径去详细了解企业的真实状况。一般来说，最简单的办法就是通过企业的各种文件去了解。（2）市场因素分析与风险识别。基本因素、企业因素的变动与股票投资风险之间的因果关系，可以通过各种宏观经济数据、报道、文件资料等反映出来，而市场因素变化与投资风险之间的关系就比较复杂了。但是，人们在实践中发现，这种关系可以从大量的统计数据变动的轨迹中得到验证，也就是说，借助技术分析方法，可以识别股票投资中的市场风险。
（二）股票投资风险的评估
1. 股票投资风险的评估方法。股票投资风险评估的方法有多种多样，主要取决于评估的意图、评估对象和评估的条件。投资者可根据自己的情况作出选择，也可以综合运用多种方式来进行。目前比较常用的评估方法主要有以下几种：专家调查法、经济计量评估法和财务指标评估法。
2. 股票投资风险的评级。在实际投资活动中，投资者要对股票的投资风险进行准确评估是一种十分困难的事，因此，通常的做法是借助专职证券信誉评级机构对市场上发行和转让的有价证券风险评估的成果，评价自己感兴趣的那些证券的风险程度。股票的评级是一个比较复杂的问题，目前全世界比较有代表性的是美国标准-普尔公司的股票评级方法和台湾《经济日报》的评级方法。
（三）股票投资风险的控制
1. 股票投资风险控制计划，与投资计划通常是合并在一起的。投资计划是实现风险控制目标的必要条件。现有的投资计划具体形式虽然很多，但大体上可以归为三类：（1）趋势投资计划。这是一种长期的投资计划，适用于长期投资者。这种投资计划认为投资者在一种市场趋势形成时，应保持自己的投资地位，待主要趋势逆转的讯号出现时，再改变投资地位，市场主要趋势不断变动，投资者可以顺势而动，以取得长期投资收益。（2）公式投资计划。这是一种按照定式投资的计划。它遵循减少风险、分散风险和转移风险等风险控制原则，利用不同种类股票的短期市场价格波动控制风险，获取收益。（3）保本或停损投资计划，是投资者在股市前途莫测、股价动荡不定时，为了避免或减轻投资本金损失，遵循留置风险的原则所采取的一类投资计划。主要有两种具体形式：一是保本投资计划；另一是摊平投资计划。
2. 股票投资风险控制的基本措施。（1）正确地认识和评价自己。几乎所有的投资者在投资股市之前，总是认为自己会取得成功，然而，事实却往往并不遂人愿，这其中很大程度上就是由于投资者自我认识和评价上出现了偏差。要正确认识和评价自己，关键是要客观地分析自己以下几方面的准确情况：一是投资动机；二是资金实力；三是股票投资知识和阅历；四是心理素质。（2）充分及时掌握各种股票信息。信息对股市的重要性就如同氧气对于人一般，充分及时掌握各种股票信息是投资成功的法宝。掌握信息的关键在于获取信息、分析处理信息和利用信息。（3）培养市场感觉。所谓“市场感觉”是指投资者对股票市场上影响价格和投资收益的不确定因素的敏感程度以及正确判断这些因素变动方向的“灵感”。要培养良好的市场感觉，必须保持冷静的头脑，逐步积累经验并加以灵活运用，同时要有耐心，经常进行投资模拟试验。
3. 股票投资风险控制的技巧。主要包括：（1）技术分析法。是指投资者根据股票的市场价格和交易量变动的趋势及两者之间的联系，对市场未来行情作出预测，择机买卖股票以期免受价格下跌造成的损失并谋取投资收益，这种技能的主要依据是统计数据和图表。（2）投资组合法。这是最能体现分散风险原则的投资技巧。投资组合又称资产组合或资产搭配，是指投资者将资金同时投入收益、风险、期限都不相同的若干种资产上，借助资产多样化效应，分散单个资产风险进而减少所承受的投资总风险。（3）期货、期权交易。股票指数期货交易是一种新的金融交易品种，运用股票指数期货进行保值交易的话，可以为投资者大大地减少投资风险。
参考文献
[1] 朱博义.企业投资风险的成因及控制[J].会计之友，2011 （7）：12-14.
[2] 蔡幸.企业管理诊断与风险投资公司的风险治理[J].改革与战略，2006（1）：21-23.
股票投资评估篇（5）
1. 利率风险。利率是经济运行过程中的一个重要经济杠杆，它会经常发生变动，从而给股票市场带来明显的影响。一般来说，银行利率上升，股票价格下跌，反之亦然。
2. 汇率风险。汇率与股票投资风险的关系主要体现在两方面：一是本国货币升值有利于以进口原材料为主从事生产经营的企业，不利于产品主要面向出口的企业，因此，投资者看好前者，看淡后者，从而引发股票价格的涨落。
3. 购买力风险，又称通货膨胀风险。通货膨胀对股票价格有两种截然不同的影响，在通胀之初，固定资产账面价值因通货膨胀而水涨船高，物价上涨不但使企业存货能高价售出，而且可以使企业从以往低价购入的原材料上获利，名义资产增值与名义盈利增加，自然会使公司、企业股票的市场价格上涨。同时，预感到通胀可能加剧的人们，为保值也会抢购股票，刺激股价短暂上扬。
4. 市场风险。是股票持有者所面临的所有风险中最难对付的一种，它给持股人带来的后果有时是灾难性的。在股票市场上，行情瞬息万变，并且很难预测行情变化的方向和幅度。收入正在节节上升的公司，其股票价格却下降了，这种情况我们经常可以看到；还有一些公司，经营状况不错，收入也很稳定，它们的股票却在很短的时间内上下剧烈波动。出现这类反常现象的原因，主要是投资者对股票的一般看法或对某些种类或某一组股票的看法发生变化所致。
5. 宏观经济风险。主要是由于宏观经济因素的变化、经济政策变化、经济的周期性波动以及国际经济因素的变化给股票投资者可能带来的意外收益或损失。
（二）股票投资的非系统风险
1. 经营风险。企业原材料价格上升，竞争对手降价销售都可归为外部经营环境风险。由于企业经营管理能力差、技术水平落后和竞争能力下降等原因导致企业盈利能力的下降，进而影响股价的风险，可归纳为内部经营风险。
2. 筹资风险。由于筹资结构不当，或者由于负债比例过高，而使公司出现严重财务危机，致使公司股票价格有较大幅度的下跌，使投资蒙受损失的风险。
3. 流动性风险。如美国的通用汽车公司、埃克森石油公司股票，每天成交成千上万手，表现出极大的流动性，这类股票，投资者可轻而易举地卖出，在价格上不引起任何波动。而另一些股票在投资者急着要将它们变现时，很难脱手，除非忍痛贱卖，在价格上做出很大牺牲。当投资者打算在一个没有什么买主的市场上将一种股票变现时，就会掉进流动性陷阱。
4. 操作性风险。操作风险纯粹是由于投资者在投资过程中操作不当所造成的风险。因为在同一证券市场上，对于同一种股票，不同投资者的操作结果有时截然不同，有的盈利而有的亏损，这与操作风险直接有关。操作风险主要来自于不同投资者的不同市场判断、不同投资决策和不同心理素质等多重原因。不断研究投资市场和培育良好心理素质是降低此风险的关键。
二、股票投资风险的管理
股票投资风险管理的全过程，大体可分为三个阶段：第一阶段，股票投资风险的识别，即在实际的投资活动中根据种种社会经济、政治现象和市场情况，去发现风险；第二阶段，股票投资风险的评估，即运用各种方法，测定一定时期内风险事件发生的概率以及造成的损失程度；第三阶段，股票投资风险的控制，即采取各种方法防范风险，减少或抵补风险造成的损失。
（一）股票投资风险的识别
1. 股票投资系统性风险的识别。股票投资中的系统性风险是由基本经济因素和政治因素的不确定性引起的，因而对系统性风险的识别就是对一个国家一定时期内宏观的经济状况和政治气候作出判断。具体来说，可以从国民经济增长率、国内投资动向、信贷资金供给、利率与通货膨胀率、政府财政收支这几个方面的变化中进行分析。
2. 股票投资非系统性风险的识别。股票投资非系统风险的识别主要包括：（1）企业因素分析与风险识别。企业因素的变动会给投资者构成股票投资风险，因而，投资者可从各种途径去详细了解企业的真实状况。一般来说，最简单的办法就是通过企业的各种文件去了解。（2）市场因素分析与风险识别。基本因素、企业因素的变动与股票投资风险之间的因果关系，可以通过各种宏观经济数据、报道、文件资料等反映出来，而市场因素变化与投资风险之间的关系就比较复杂了。但是，人们在实践中发现，这种关系可以从大量的统计数据变动的轨迹中得到验证，也就是说，借助技术分析方法，可以识别股票投资中的市场风险。
（二）股票投资风险的评估
1. 股票投资风险的评估方法。股票投资风险评估的方法有多种多样，主要取决于评估的意图、评估对象和评估的条件。投资者可根据自己的情况作出选择，也可以综合运用多种方式来进行。目前比较常用的评估方法主要有以下几种：专家调查法、经济计量评估法和财务指标评估法。
2. 股票投资风险的评级。在实际投资活动中，投资者要对股票的投资风险进行准确评估是一种十分困难的事，因此，通常的做法是借助专职证券信誉评级机构对市场上发行和转让的有价证券风险评估的成果，评价自己感兴趣的那些证券的风险程度。股票的评级是一个比较复杂的问题，目前全世界比较有代表性的是美国标准-普尔公司的股票评级方法和台湾《经济日报》的评级方法。
（三）股票投资风险的控制
股票投资评估篇（6）
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2011)04-0068-06
一、引 言
经过10年准备，我国创业板终于扬帆起航。2009年10月30日，28家公司闪亮登场深圳创业板。创业板的开市给投资者带来更多的投资机会；而作为投资者，最关心的是创业板的股票卖多少钱，增值潜力如何，泡沫和风险多大？同样，股市泡沫和风险程度，同样是证券监管方和交易所（深交所）关心的问题。
衡量股票价格高低的最常用指标是市盈率。在基本条件相同的情况下，市盈率越高，说明股票卖得越贵，从而泡沫和投资风险越大。在创业板上市的第一批28家公司平均发行市盈率为56.7倍。上市当日交易火暴，全日创业板市场总成交219.08亿元，至下午收市28只新股平均市盈率已达111.03倍，创业板总市值为1 399.67亿元，约占深市股票总市值的2.8%。开市之后，创业板市盈率涨涨跌跌，股票之间各有差异，2009年保持在100倍左右，进入2010年以后在70倍左右起伏（如图1所示）。
美国纳斯达克市场平均市盈率33.51，中国香港创业板平均市盈率39.61，国内中小企业板平均市盈率43.63倍――以此比较，深圳创业板市盈率明显偏高。然而，由于美国纳斯达克、香港创业板和中小企业板的公司情况、增值潜力等都不相同，简单比较无法得出谁高谁低的确切结论。就具体股票而言，创业板出现100倍甚至几百倍的市盈率的股票也未必就代表高估。这样的市盈率在美国纳斯达克市场上也不少见；甚至，在我国的主板市场上，也不乏这样的高市盈率股票。比如，统计数据显示，目前沪深主板市场就有天利高新、领先科技、海通集团等30只股票市盈率超过1 000倍。
那么，我国创业板目前的市盈率究竟是否合理？如果不合理，什么样的市盈率水平才是合理的？无论是投资者把握股票的投资区间，还是监管方面掌握市场情况，都需要有一个可以正确反映创业板公司特征的市盈率的理论标准。
二、评估方法
金融理论中，应用最为广泛的股票价值评估模型是Gordon红利增长模型，即P = D1/(k-g)；根据这个模型也可以推导出相应的“理论市盈率”模型，即P/E =(D1/E)/(k-g)。
然而， Gordon模型的评估结果对红利永续增长率极其敏感，而红利永续增长率实际是未来无限长时期的平均增长率。可想而知，其预测难度基本超过人类的智力极限。这就基本否定了Gordon模型的应用可行性。Gordon模型要求红利永续增长率绝对不能等于或高于投资者要求收益率。虽然现实中评估传统行业股票时经常用它，但根据上面的分析，预测较为准确可靠的永续增长率超出人类预测能力的极限，由此可以判断，这种“应用”实际上也不过是“装点门面”而已［1］。
而对于创业板的高增长股票而言，Gordon模型就彻底无能为力了。因为在上市前后若干年中，这些股票都有超出一般股票的增长速度，当然，这种增长速度在近期年份中很可能远远超出投资者的要求收益率。如何将这种近期年份中的“超常增长”“平均化为”一个适当低于投资者要求收益率的“永续增长率”？显然，这比预测一般稳定公司的永续增长率更为困难，恐怕是“神”也解决不了这样的问题［1］。
实际上，人们只能预测未来有限时期的平均增长率（而不是无限长时期的永续增长率）。因此，要想使股票价值评估模型有应用可行性，就应该建立在对人的预测能力的较为合理的假设下，不能采用像Gordon模型中的永续增长率这样的变量。从这个意义讲，张志强［2-3］建立的ZZ增长模型更具有合理性。模型的形式为：
P = ［(1+g)n-1］(1+g)E/g（1）
P/E = ［(1+g)n-1］(1+g)/g （2）
其中，P为股票理论价值；P/E为股票的理论市盈率；g为在可预见的未来时期中，股票每股收益的年均增长率；n为投资者对该股票的要求或期望投资回收期，单位为年，可以取整数或小数。注意，可预见的未来时期应该大于要求的投资回收期；如果预见到要求的投资回收期之后公司有“异常”波动，比如，有破产倒闭的危险，或者有大的增长机会，都应该体现在预计的年均增长率中。
ZZ增长模型注意ZZ增长模型是以发明者的名字命名的，但不能简称为ZZ模型，因为除了本文介绍的模型，发明者还有其他简单实用的财务/金融评估和决策模型，比如ZZ市净率模型、ZZ市销率模型、ZZ确定当量模型、ZZ约当系数模型、ZZ资本资产定价模型以及支持资本结构决策的ZZ杠杆模型等。的证明如下：
Gordon模型代表了折现现金流量的价值评估方法，实际上是以投资者要求收益率为标准来评估股票的价值。与之对应，ZZ增长模型是一种新的价值评估思路和方法，实际上是以投资者要求回收期为标准来评估股票的价值。至今为止，价值评估基本都是采用折现现金流量方法；以要求回收期为标准进行价值评估是一个全新的思路，这或许会有助于解决以往解决不了或解决不好的价值评估或资产定价难题。
在金融理论和实践中，创新固然重要，但更重要的是能解决问题。可喜的是，ZZ增长模型不但是基础性创新，可以轻而易举地突破Gordon模型的局限，解决包括创业板股票的价值评估或合理市盈率的估算等诸多难题。不难看出，与Gordon模型中的红利永续增长率g相比，可预测期内每股收益的平均增长率g容易预测得多；不仅如此，ZZ增长模型中的g可以取大于-100%的任何整数或小数，并且模型的评估结果对基础变量适度而不是过度敏感。这就使ZZ增长模型中的基础变量预测更为可行，而模型的评估结果也更为可靠。
注意要求收益率和要求回收期之间可以简单转换，即两者之间互为倒数关系。如果我国投资者要求收益率为10%，这意味着要求回收期为10年。以10年作为我国主板市场投资者的平均要求回收期，假定未来可预见时期（应该超过回收期，即10年以上）中，我国主板上市公司收益的年均增长率与过去10―20年国民经济增长率相当，即大约为10%。将这些数据代入ZZ增长模型，可得主板市场的理论市盈率为：
P/E=［(1+10%)10-1］(1+10%)/10%
=17.53倍
上述理论市盈率（17.53倍）基本与我国股市最近一次“探低”的市盈率，即大盘在2008年达到1 600多点时的市盈率接近（如图2所示）。这也印证了ZZ增长模型。
根据上面的计算，我国主板市场长期平均有100%的泡沫；而在目前市场较为低迷情况下，大约有43%的泡沫。
长期以来，无论是西方发达市场还是像我国这样的新兴市场，关于股市的泡沫程度问题一直争论不休，其原因在于许多观点往往是基于历史市盈率数据的主观猜测。其实，以历史市盈率为标准需要有一个逻辑前提，即历史的市盈率是正确的。但如何证明历史市盈率是正确的呢？这显然不太可能，因为不同市场不同历史时期有不同的（平均）市盈率，证明了某个时期某个市场上的市盈率都是正确的，就意味着其他时期和其他市场的市盈率是不正确的。由此可知，历史市盈率不可以作为评价的标准。更明显的一点是，目前的市盈率也将成为历史市盈率。所以，以历史市盈率为标准的评价，是循环论证，逻辑上不成立。而有了ZZ增长模型，这个问题就迎刃而解，因为可以得出一个与未来经济形势和企业实际发展潜力相联系的客观或理论标准，从而可以跳出以历史证明历史的循环。
三、创业板的合理市盈率
市场参与者普遍认同市盈率的高低应该取决于公司的增长潜力，这也是大家认为创业板市盈率应该高于主板的原因。根据上面的讨论，ZZ增长模型适当地考虑了公司的增长潜力。下面借助这个模型测算一下我国创业板的理论市盈率。
首先估算一下有关的变量。10%是常用的普通股票投资的要求收益率，假定根据深圳创业板的上市股票的风险情况，平均合适的风险补偿率为3%，即要求收益率为13%。因此，投资者的平均要求回收期n为1/13% = 7.6923年。根据中国证券报的资料统计（paper.省略/html），创业板公司近三年投资利润率平均为36%―41%。在收益的分红比率为零的情况下，投资利润率就等于收益的增长率。假设预计深圳创业板股票未来10年左右（超过7.6923年）保持这一增长率，取g为中间值38%。将n和g的估计值代入ZZ增长模型，可得：
P/E=［(1+38%)7.6923-1］(1+38%)/38%
=39.63倍
这个39.63倍即是目前深圳创业板股票的理论市盈率。这是传统概念的市盈率。根据证券日报的报道（news.省略），截至到2010年6月10日，在创业板挂牌上市的86只个股中，平均市盈率约为66.1倍。根据上述静态市盈率标准，市场泡沫为：
66.1/39.63-1 = 66.8%
66.8%的泡沫显然高于目前我国主板市场的泡沫，也高于美国NASDAQ市场、香港创业板以及国内中小企业板的泡沫。我国目前金融媒体（网络、报纸等）经常用动态市盈率，即股票价格与预计下年度每股收益的比率。上述传统概念的标准不难转化为动态市盈率标准。即P/E1 = P/E/(1+g) = 39.63/(1+38%) = 28.72。
与任何模型一样，ZZ增长模型计算的结果正确与否，也取决于基础数据估计的准确性。如果上述要求回收期和增长率估计基本正确，就可认为目前深圳创业板的确存在66.8%的泡沫。当然，如果遇到风吹草动，比如，像2000年的网络泡沫破灭，则会有大量资金出逃，股票价格将会大跌。最大下跌空间平均为目前价值的：
1- 39.63/66.1 = 40.0%
也就是说，如果遇到股市危机，我国创业板股票价格可能会下跌40%左右。这也就是我们在熊市过程中经常争论的“底”。可见，有了ZZ增长模型，以往争论不休的许多问题，包括股市泡沫、（长期）“底”在何处都可以轻松解决。
对于投资者而言，不但要知道股市（大盘）的估值或泡沫情况，还要知道具体股票的被高估或低估的程度。不难看出，ZZ增长模型完全可以用于分析和计算具体股票的理论市盈率和理论价值，当然需要为此估计该股票的年均每股收益增长率和投资者的要求回收期。需要说明的是，ZZ增长模型完全符合风险与收益决定价值的基本公理。其中对未来可预见时期的收益平均增长率的估计在很大程度上决定了未来收益，而要求回收期的估计则包含了投资者对风险的考虑。各个投资者对这两个基础变量估计的差异将引起最后评估股票价值的差异，从而进一步引起投资（买卖）决策的不同，这便是市场交易形成的基础。
由于不同的投资者对各只股票估计的增长率和回收期都有不同，表2针对创业板高风险、高增长的特征，基于ZZ增长模型计算列出了若干常见情况下的理论市盈率。注意回收期是收益率的倒数，要求回收期3年到10年对应着要求收益率为33.3%到10%；要求回收期越短，代表风险越大，要求收益率越高。投资者和监管者都可以对照评价或计算具体股票或股票市场总体的价值和市盈率。表中的数据都是理论市盈率，如果要计算某只股票的理论价值，在要求回收期和预期收益增长率对该股票预期相符的情况下，只要将表中的理论市盈率再乘以该股票的每股收益即可得到。
金融人士都知道，市盈率的高低不是在绝对意义上说明股票卖得贵贱；也就是说，市盈率高不一定说明股票被高估；而市盈率低也不一定说明股票被低估。具体还要根据股票的增长潜力来判断。但在ZZ增长模型之前，没有可以依赖的确切的定量标准可以用于判断股票的高估和低估情况。由表2可以看出，如果未来10年左右年增长率可达到100%左右，而风险不是很大（要求回收期在10年左右），则市盈率达到1 000倍也并不意味着高估。相反，如果未来10年左右年增长率在10%左右，而风险又很大（如要求回收期在5年左右），则市盈率达到10倍已经是高估了。我国创业板开市以来，许多创业板上市公司的股票市盈率在100倍左右。同样，如果投资者平均的要求回收期为7年，只要未来7年以上的年均增长率可以达到70%左右，则100倍的市盈率还算是没有高估。可见，由于ZZ增长模型以最为简洁的逻辑描述了增长率与股票价值以及市盈率之间的定量关系，根据ZZ增长模型，就可以方便地计算理论市盈率，从而解决诸如股市泡沫计量等理论和实际难题。
四、关于ZZ增长模型的两点讨论
1.关于贴现的回收期
金融学中早就有回收期的概念，但在基于回收期的价值评估思路提出之前，回收期的应用局限于实业项目的投资评估。最初的回收期概念如上面描述的一样。然而，随着折现方法在投资评估中的应用，大家逐渐认同不折现是回收期评估的一个缺点。于是，有人提出了贴现的回收期的概念，即将回收期定义为用各年收益的现值收回全部投资所需要的时间。这个概念在提出之后被各大金融教科书版复一版地传抄至今。
受财务和金融教科书的长期影响，时常有理论和实务专家提出，在推导ZZ增长模型时应该采用“贴现的回收期”。我们对此不敢苟同。主要原因有二：
一方面，非贴现的回收期是原本约定俗成的概念，这样选择概念符合习惯，也方便理解和应用；另一方面，贴现要用到贴现率，也就是要求收益率。但如前所述，回收期与收益率可以相互换算。比如，要求收益率为20%，则要求回收期为1/20%=5（年）。将两个高度相关的自变量同时纳入模型，会发生多重共线性的问题。另外，要求回收期和要求收益率是两个决策标准，如果都纳入模型，在两个标准一致的情况下，就有一个标准是多余的；而在两个标准不一致的情况下，就出现了标准上的矛盾。由此可知，“贴现的回收期”本身是自相矛盾的概念，合理的价值评估模型当然不能建立在这样的概念之上。
2.关于回收期后的现金流量
在实业项目的投资评估中，回收期还有一个缺点，即无法考虑回收期之后的现金流量情况。一个常举的例子是，有两个投资项目，回收期内现金流量相同，而回收期后现金流量有明显差异。在这种情况下，根据回收期标准评价，就不能明确判断项目的优劣。业内人士基本认同，这是比“不折现”更严重的缺点，或者说是回收期评估的主要缺点。
在各种场合介绍ZZ增长模型时，也有专家担心上述两方面的问题。然而，在ZZ增长模型中，这样的问题基本不存在。因为ZZ增长模型根据可预测时期的平均增长率来计算理论市盈率或股票价值，如果能预测到回收期后的现金流量大或增长率高，则模型中的增长率必然高，从而意味着模型考虑了回收期后的现金流量情况。所以，只要能预测到的情况，都应该反映到模型中g的估计上，从而也就考虑到理论市盈率和股票价值中。
也有人担心可预测期后还有过高或过低的现金流量。虽然不能排除这种可能性，但既然是在预测期之后，也就是无法预测的，任何模型都无法考虑这样的情况。同样，作为投资者，无论他/她用什么模型，或者不用任何模型，没有预测到的情况将不会影响他/她的投资即买卖决策，从而也就不影响股票价值。既然无法预测的情况不影响股票价值，也就没有必要依据这样的不确定信息建立评估模型。
五、结论与建议
根据上述分析，我国创业板市场市盈率确实存在一定程度的高估。同样，现实股市中也难免有或多或少的泡沫。作为监管方，可公布根据ZZ增长模型计算的股票理论价值和泡沫程度，给投资者提供更多的投资决策参考；当然在市场泡沫较为严重的情况下，可采取适当的措施，抑制过度投机行为，减少市场泡沫。作为投资者，在市场泡沫严重的情况下应该逢高减仓，轻仓避险；在市场泡沫少（比如，根据ZZ增长模型计算泡沫在10%以下）的情况下大胆加仓。如果在市场泡沫严重的情况下仍然有投资愿望，比如，尽管泡沫已经很严重，但由于种种原因，预期未来股票价格还有上升空间，可根据ZZ增长模型计算各只股票的泡沫程度，选择泡沫程度相对低的股票投资，是相对安全的做法。
模型评估或测算的正确与否，既取决于模型的正确性或合理性，也取决于模型中基础数据估计的可靠性。任何模型都不可能在基础数据不正确的情况下得到正确的结果。对于ZZ增长模型而言，未来可预测时期（超过要求回收期）收益的平均增长率（g）是其中关键的基础变量，应用时应该做出尽可能准确的预测。可以肯定的是，在各种股票价值评估模型中，ZZ增长模型的基础数据是最为简单和容易预测的。
参考文献：
［1］ 张志强，赵全海.确实存在正的永续增长率吗？［J］.当代财经，2010，（6）：48-58.
［2］ 张志强.市盈率与增长率关系的探讨［J］.财经问题研究，2008，（1）：67-72.
［3］ 张志强.ZZ财务/金融发现［M］.北京：对外经济贸易大学出版社，2008.1-36.
股票投资评估篇（7）
重组方案通过，巴士股份董事长洪任初应该可以轻松了。然而，他的麻烦并没有结束:9月4日，那些认为被他“糊弄”的小股东，已通过网络质疑此次重组的公开信，继而是邮寄材料给证监局，加大了发端于此次重组开始起的维权力度。如果相关举报材料属实，要不安的会是谁？
接受记者采访时，“一年来亏了近十万”、化名“六六”的巴士小股东表示:我们反对掠夺！据报道，一个参加了股东大会的机构投资者说“我是来投赞成票的。 基金一早通过气了，这次国资和基金合计买了将近两亿股，结果根本没悬念。”――巴士股份的此次重组是没有悬念的对小股东的掠夺？
种种迹象表明，巴士股份的此次重组存在诸多不合理、涉嫌违规:这一切都指向了侵犯小股东权益。
质疑声一路相伴的重组
重组时间违反当初的承诺。巴士股份5月16日公告“本公司接控股股东上海久事公司通知，公司将有重大资产重组事项”，6月2日公告“现公司接控股股东上海久事公司通知，上海市国资委已同意上海久事公司上报的巴士股份公交资产剥离上市公司方案，并决定在上海汽车工业（集团）总公司范围内选择资产注入巴士公司”。
《上海巴士实业（集团）股份有限公司详式权益变动报告书》2007年7月5日签署，上海久事公司作出承诺:“没有在完成此次股份转让后 12 个月内改变巴士股份目前的主营业务或对其主营业务做出重大调整的计划”、“没有在完成此次股份转让后 12 个月内对巴士股份或其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的计划，或上市公司拟购买或置换资产的重组计划”。可以看到，控股方并没有完全守住承诺。
重组方案上市公司不参与。据报道，巴士股份证券部工作人员在受访时表示，“重组方案由上海国资委确定，巴士股份作为被重组方并没有参与。即使在股东大会上被否决，方案的调整也是要由上海国资委调整，巴士股份无权调整。”由实际控制人来确定、上市公司方不参与，其中无疑有损害小股东利益的风险――一般而言，上市公司为所有股东利益服务，单个股东更多是考虑自身利益。
经小股东抗议，重组方案调整。巴士股份6月23日公布重组预案:拟将除民生银行股权之外的资产和负债出售给上海久事公司，并向上汽集团发行股份购买其拥有的独立供应汽车零部件业务相关的资产及负债，实现公司主营业务由公交客运、出租车客运、长途客运服务以及物流租赁等业务向独立供应汽车零部件研发、生产及销售业务整体转型。
该预案随即引起小股东的强烈反响:质疑出售资产的定价过低、注入资产并非优质、呼吁留下巴士股份所持兴业证券股权。持有巴士股份达10年、近25万股的刘晖随即征集小股东签名，准备联名登报告巴士股东书以维权。针对孙嘉夏的文章《贱卖优质资产？巴士股份重组遭质疑》，巴士股份7月12日澄清公告，认为重组后公司的盈利能力和资产质量将得到较大改善。然而，巴士股份证券部经理张敏有这样的表示:“因为放进去的资产都是从上汽剥离出来的，剥离的时候说盈利能力不好。放进巴士的时候又说资产质量好，散户不满意，其实我们也没办法发表评论。”
8月15日巴士股份重组草案。草案与预案的重大区别包括:兴业证券股权留下;出售资产的估值从22亿上升为245387.76万元;拟购买资产估价从88亿下降为851859.15万元（据负责巴士股份重组的中介公司解释，出售资产估值增加是因为从筹划评估资产到召开董事会相隔仅14天，仓促中公告了预估值;购买的资产估值减少源于拟购买资产的零部件企业从31家减少到23家）。
出售资产评估悬案
资产出售，股东自然希望卖个好价钱。朱新礼愿意将汇源卖掉，高溢价无疑十分关键（可口可乐9月3日宣布的要约报价为12.2港元/股，9月1日汇源收盘价4.14港元/股）。巴士股份的此次重组中，惹得众小股东最为不满的，正是源于他们认为:卖得太亏了，这又与聘请资产评估机构存在问题有关。
大量资产有估值过低之嫌。持有巴士股份1320000股的程柏江9月4日公开信，质疑了两项资产评估。
其一，上海东洲资产评估有限公司对巴士股份全资子公司上海巴士出租汽车有限公司的“长期资产”项目由调整后账面值的74706.36万元，评估至136949.84万元。照程柏江的数据，巴士出租车公司共有出租车6645辆，此次评估每辆连牌照在内不足20.61万元。同是出租车行业的大众交通集团股份有限公司（600611）于2008年3月与大众企业管理有限公司签署关于上海虹口大众出租汽车有限公司的股权转让协议，每张牌照38万元计。如果按每张牌照按38万元计算，仅巴士出租车公司的牌照就值252510万元。
其二，上海聚航苑房地产开发有限公司（下称聚航房产公司，巴士股份占51%股权）转让。聚航房产公司主要投资开发项目有上海市南汇区航头镇聚航苑（配套商品房），用地面积25.44公顷，总建筑面积31万平方米，其中住宅面积29万平方米，项目建成后由政府回购。该项目分三期:一期已完工;二期预计2008年12月前竣工;三期除会所和地下设施已完成土建外尚未动工。聚航房产公司的资产评估:“净资产”项目由原来的调整后账面值16000万元评估为18944万元，按权益法计算，巴士股份出售聚航房产公司可收回9661.44万元，只比原出资多1501.44万元。
程柏江看来，根据目前上海房地产市场住宅均价一万元平米计算，聚航房产公司的总产销值为31亿元，按利润率20%计算，该项目应获利6.2亿元，巴士股份应从中获得3.162亿元，与东洲评估公司的估值相差3亿元。
在接受记者采访时，刘晖对相关资产低估做了以下补充:
公交部分，巴士股份这几年筹借资金十几个亿更换公交车辆，现在即将更新完毕，而上海久事公司要将这部分资产在减值巨大的前提下拿走，这一进一出上市公司资产减少二十几个亿。其中宝山巴士（巴士股份占股48.44%）日均营业收入78万元，账面资产值为7750万元，评估值为235.47万元;巴士四汽账面值8160万元，评估值741.52万元。
出售资产没有列明的有:巴士上海汽车学院，2008年4月1日经审计净资产为1.09亿元;上海商报传媒有限公司5000万元股权;申花足球队5000万元股权。
对聘请评估机构的质疑。小股东对聘请评估机构提出了两点疑问。首先，聘资产评估机构没有实行回避制度。巴士股份本次向股东大会提出出售巨额资产动议的是控股股东及其一致行动人，而要受让资产的也是他们。为体现资产评估的公正性，他们应回避对资产评估机构聘用的参与。而据巴士股份6月23日的公告，东洲评估公司是由董事会决定聘请，投票是全票赞成，关联董事没有回避。
第二，聘请的资产评估机构没经股东大会确认。对资产评估机构的聘用，目前法规没有一定要经股东大会确认的规定，但法规有规定审计上市公司年度会计报表的会计师事务所要由股东大会审议通过。本次巴士股份出售巨额资产（已接近公司清盘程度），事项比年度会计报表审计事项重大得多，资产评估机构的聘用不经股东大会确认行吗？
面对上诉疑问，洪任初表示:公司聘请机构的评估方法符合国家规定，整个程序也合规。
问题股东大会
带着前文种种问题，巴士股份的临时股东大会9月1日召开。如果把股东大会视为各方“最后了断”之所，显然太理想化了。股东大会上，小股东强烈质疑重组方案，并对股东大会存在的不合理情况做了抗争。
首先要说的是小股东对股权登记日为8月22日、9月1日投票的质疑――这虽然合法，却可能导致没有股份之人决定结果，为操纵结果提供了较大空间。
除去当面质疑相关高管得不到满意的答复，小股东最为不满的，就该是“点票与查票工作出现严重的程序问题”。
监票人、计票人不按程序产生。会议进入现场投票的点票程序前，不知何因洪任初不按规定程序提名监票人和计票人由股东大会确认，而是由他人随意找几个人进行监票、计票工作。
要求查票遭拒，查票时效被错过。由于监票人、计票人产生的程序有问题，计票结果出来后，股东随即质疑计票结果，要求查看相关的投票。随意产生的监票人按股东的要求当场随即提出检查相关的投票，但遭到大会组织者的拒绝。股东经过几小时的力争，会议组织者方同意监票人查看。但此时有效的查票时效已错过了，因为这几小时全部的投票离开了监票人的监护，票源原来的真实性已无法保证了。
关联投票质疑。由于大众交通、城投控股与上海久事公司同属上海市国资委旗下，有小股东认为，此次投了赞成票的大众交通、城投控股有关联投票之嫌。按法律，他们确实无须回避投票。但毕竟，这有可能因为相关部门的“财大”而造成赞成票的强势。这样一个制度设计或有改进的必要。
国企上市公司重组的镜子
限于弱势地位、信息不对称等，巴士股份的小股东不可能很快弄清楚此次重组的一切真相。这也是中国资本市场小股东普遍面临的困境。此次股东大会18.7833%的投票率也反映了诸多问题（小股东的参会成本、搭便车、麻木、认识不清等）。像程柏江、刘晖这样执著维权的人士，依然势单力薄。
解决小股东权益保护问题的关键，是营造一个真正公开、公平、公正的市场环境。而巴士股份小股东此次的质疑，首先在于他们并没有获得充分的信息，他们与上市公司的沟通中并没有获得应有的对待。刘晖已将举报材料遍撒网络、寄给相关主管部门，他的态度是抗争到底，这让我们看到了小股东维权意识的增强。即使他的材料存在谬误，我们也希望引起相关人士的重视。这种重视将有利于揭开真相、促进资本市场的健康发展。随着小股东维权的推开，中国上市公司大股东随意掠夺小股东的时代定会渐行渐远。
9月8日，三爱富（600636）向上海华谊（集团）公司、中国信达资产管理公司、中国华融资产管理公司定向发行不超过73085万股购买上海焦化有限公司100％股权事宜，获股东大会高票通过。这是继巴士股份后上海国资在资产整合上的重要一步。值得注意的是，投资者认为由上海东洲资产评估公司给出的资产评估估值过高（市盈率大约27．7倍），而国内的诸多同类公司，如华鲁恒升、云维股份和山西三维等，以9月7日计市盈率分别为15．31、18．83、8．86倍。与三爱富最接近，同时具有氟化工和煤化工产业的巨化股份（600160）市盈率为12．71倍。
股票投资评估篇（8）
一、引言
股票是公司发给股东的所有权凭证，对于一家公司，公司的所有者权益等于公司资产减去负债。对有限责任公司，如果公司资产减去负债为正，所有者权益为正，反之，所有者权益为零，数学表示为：E＝max{0,A-B}，E表示所有者权益总和，A表示公司资产总和，B表示公司所有的负债。考虑看涨期权的现金流Call=max{0,S-K}，由于公司资产A是随机波动的，与看涨期权中的S类似，而负债B是基本固定的，与看涨期权中的K类似，因此可以将E看作为看涨期权的特殊形式。
对于看涨期权，有一系列的定价模型对看涨期权进行定价，因此在知道期权的参数之后，可以计算出看涨期权的价值。仿照看涨期权价值的方法，对一个有限责任的公司，就可以计算公司的价值。公司在外流通的股票数量是确定的，因此，确定公司价值之后，除以流通股数量就可以得到特定公司每股股票价值。
二、传统的股票价值评估模型
（一）市盈率评估
市盈率是人们在评估股票时常常使用的一个指标，它指的是股票的市场价格与当期的每股收益之间的比率，当每股收益不变时，它在静态上反映了投资者完全靠现金股利来收回投资本金所需的时间。将一个股票市场中所有股票的价格和每股收益加权后，就可以计算出市场的平均市盈率。
根据市盈率的定义，就可以对等式进行变换，得到相对比较粗糙的股票价格评估模型。
（二）股利贴现模型
根据股利是否增长，及股利增长方式，可以将股利贴现模型进一步分为无增长的股利贴现模型、固定增长的股利贴现模型和非固定增长的股利贴现模型。
1.无增长的股利贴现模型。设：P表示现在购入股票的价格；n表示持有股票的期限，以年表示；E未来各期公司分配的每股股利；Pn为n年后卖出股票的价格；i表示市场利率，且大于零。因此有：
P=■+■+…+■+■=■・[1-■]+■
如果n=∞，那么■P=■。
即股票价格等于公司每股股利除以市场利率，这就是无增长的股利贴现模型。
2.固定增长的股利贴现模型。假设公司的每股股利每年都按照一定比率递增，设每股股利的年增长率为g，每股股利增长时的股票价格为Pg，这样就有：
Pg=■+■+…+■+■=■・[1-(■)n]+■
如果g>i，即每股股利的年增长率高于市场利率时，■>1，因此当为无穷大时，Pg不收敛；当g
3.非固定增长的股利贴现模型。公司每股股利并不一定按照固定增长的模型派发股利，有些年份可能派发股利，有些年份可能不派发，有些年份股利多一点，有些年份股利少一点。
根据公司所处的成长周期的位置和外部市场环境，估算未来年内的每股股利，即有：
P=■+■+…+■+■。
（三）CAPM模型
经典的CAPM模型是用来估算风险资产期望收益率的，通过比较风险资产与市场组合的相关性，引入一个与风险资产有关的β系数，结合市场组合的期望收益率和无风险利率，计算风险资产的期望收益率：
E[rs]=rf+βms(E[rm]-rf)=(1-βms)・rf+βms・E[rm]
根据历史数据，对线性回归模型rs=α+βmsrm+εs进行参数估计，就可以估算出βms的值，根据CAPM就可以估算出E[rs]，计算出收益率之后，就可以很方便的就算风险资产的价格。
股票作为风险资产的一种，就可以套用CAPM模型估计收益率，进而估计股票的价值。
三、基于期权的股票价值评估模型
简单的证券，如普通债券和股票，也可以视为衍生品。
考虑一家资本结构比较简单的公司，公司有在外流通的无股息支付的股票，以及单一的无息债券。用At，Bt和Et表示t时刻公司的资产、债券和股票的价值。债券在T时刻到期，到期价值为■。
在这个部分，我们假设没有税收、破产成本、交易成本或者其他的非完全市场因素。
T时刻，债券和股票的价值取决于公司的资产价值。持股人是公司法律上的所有者，为了完全拥有公司的资产，在时刻T他们需要支付给债权人■，如果AT>■，股票的价值是资产减去负债，而AT-■>0，因此持股人将支付给负债人■；但是，如果AT-■
ET=max{0,AT-■}
该式是看涨期权的支付式，期权的标的资产为公司资产，■是执行价格。
对于公司负债■，价值为：
BT=min(AT,■)=AT+min(0,■-AT)=AT-max(0,AT-■)
权益加负债，就可以得到公司的价值AT。
如果假设公司的资产是对数正态分布的，那么我们就可以利用B-S模型对公司的权益和负债进行定价。为了实现期权的定价，我们把公司的资产作为标的资产，负债合约所承诺的偿还额为■执行价，公司资产的波动率σ为波动率，公司的支付率则为股利收益率，如果无风险利率是r，债券的到期日为时刻T，那么我们就可以得到：
Et=BSCall(At,■,σ,r,T-t,δ)
Bt=At-Et
假定负债是零息债券，则可以计算负债的到期收益率ρ，有到期收益率的定义，我们得到：Bt=■e-ρ(T-t)，因此，通过求解ρ可得ρ=■ln(■)。
根据B-S模型，就可以计算出公司的价值，假设公司在外流通股数量为n，将Et除以n，即为每股股票的价值：
Ps=■=■
BSCall(At,■,σ,r,T-t,δ)=Ate-δ(T-t)N(d1)-■e-r(T-t)N(d2)
dt=■,d■=d■-σ■
当我们放宽开始的假设时，对于每一个假设的放宽，需要引入一个变量进行修正，当放宽所有的假设时，得到的模型非常复杂，因此，我们通过一个简单的模型，讨论股票可以视为一种特殊期权，通过期权的定价的计算就可以计算出股票的价格。
为更好地解释现实中股票价格波动的事实，需要在这个模型中加入供求因素。由基于期权思想和期权定价公式得到的股票价格为理论价格，在现实世界中，投资者对股票的预期不同，因此在市场上有买卖交易，根据多空力量对比及多空力量变化，就会对股票价格产生一定影响和波动。
将供求因素定义为SD，供求因素对股价的影响取决于内外盘交易的对比，因此供求因素对股价的函数可以表示为SD(■,■)，将供求因素的修正加入到股价模型中可以得到：
■=Ps+SD(■,■)
这就是我们得到的对股票价值的评估的模型。
四、总结
随着金融衍生市场的发展，在1973年B-S模型提出，金融工程正式建立起来。衍生品市场的许多思想都可以对传统经典的金融模型进行修正和改进，在此，我们提出一种与传统依靠估计股利的股价模型完全不同的模型，依据期权的思想和定价方法进行估计。
参考文献
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[3]雷光勇.谈股票投资价值的评价指标[J].财会月刊,1996(05),19.
股票投资评估篇（9）
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.38.086
1 引 言
为促进人口均衡发展，2013年11月15日，十八届三中全会了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策。2015年10月29日十八届五中全会决定，全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策。受此影响，二胎概念的相关国产产品的崛起与进口产品形成激烈的竞争，尤其是奶粉、婴幼儿用品等产品。在这种竞争局面中，将会出现很多高增长、高利润率的产业，特别是教育行业，包括胎教和学前教育。在证券市场中，近期二胎概念股表现十分抢眼。化纤原料（纸尿布）、母婴医疗、婴幼儿教育、母婴食品等具有二胎代表性的股票价格都出现了明显的增长。但是，二胎政策的放开对股票产生的是短期影响还是长期影响呢？大同证券高级投资顾问张诚说：“目前二胎概念股整体估值偏高，目前动态平均PE在120倍左右。”因此短期来讲，市场着眼于概念炒作的成分居多。该政策对相关板块的股票提振影响将偏长期，应重点关注高端母婴消费的子行业，比如母婴教育、育儿保健和医疗、国产奶粉替代、婴幼儿胎教及学前教育相关产业上来。如何在众多二胎概念股票的投资中把握机会和规避风险，最终要看相关股票的真实价值。所以，投资者面临的问题是如何衡量这些相关股票的价值进行价值投资。根据股票的投资价值，哪些股票被高估，风险较大，不具备投资价值，哪些股票被低估，具有一定的投资潜力？本文着重对沪、深两市二胎概念板块的基本面进行分析，基于SPSS对20家上市公司的财务指标进行因子分析，并建立二胎概念板块上市公司的评定系统，计算出上市公司在各公因子上的分值和综合评价分值，并和它们的市净率进行对比，以期评估出高估和低估的股票。在投资过程中，运用投资组合的方式为股票池的各个股票选择合适的资金投入比例，避免风险。
2 基于因子分析法的二胎概念上市公司投资价值实证研究
2.1 因子分析的基本原理
因子分析是一种用于分析多变量的原始数据的统计方法。通过运用主成分分析等方式，将观测到的变量概括成几个公共因子，其中相关性较高列为同一类别，从而使不同类别的变量之间只有非常低的相关性。在研究经济实证问题时，运用因子分析法可以建立简洁明了的体系，探索出多个经济因素之间的联系，用公共因子最大限度地解释经济现象。
因子分析模型描述如下：
设有N个样本，p个指标，X=（X1，X2，…，Xp）为可观测的随机向量，要寻找的公共因子为：F=（F1，F2，…，Fm），则X=AF+ε称为因子模型。矩阵A=（aij）称为因子载荷阵。
因子分析的算法步骤如下：
（1）将原始数据标准化，以消除变量间在数量级和量纲上的不同；（2）求标准化数据的相关矩阵；（3）求矩阵的特征值以及特征向量；（4）计算方差贡献率与累积方差贡献率；（5）确定因子；（6）因子旋转；（7）求各因子得分：本文通过运用因子分析的基本原理，使用主成分分析法对二胎概念板块中不同行业个股上市公司的相关指标进行分析，从而建立财务指标评定系统。
2.2 样本及指标选取
由于二胎概念涉及的行业范围较广，相关的上市公司数量很多，所以本文在行情分析软件的二胎概念板块中，选取了具有较强市场代表性的食品加工制造、化学制药、医疗机械服务、传媒、家用轻工、化工合成材料和纺织制造七个行业，并选择20个上市公司作为样本进行观察。这20家上市公司分别是：伊利股份、天润乳业、科迪乳业、麦趣尔、通策医疗、汉森制药、山大华特、康芝药业、戴维医疗、凤凰传媒、天舟文化、海伦钢琴、群兴玩具、高乐股份、邦宝益智、美邦服饰、孚日股份、江南高纤、中顺洁柔和齐心集团。数据来源于“”二胎概念板块20家上市公司个股资料和2014、2015年三季度报告。采用2014年9月30日及2015年9月30日披露的20家上市公司的6个财务指标数据，拟建立二胎概念板块个股上市公司投资价值分析综合财务指标评定系统。所采用的各项指标原始数据经过计算整理后如表1所示。
2.3 数据处理与检验
（1）本文将原始数据运用SPSS进行运算，首先对原始数据进行KMO和Bartlett的球形度检验，运行结果如表2。
根据Kaiser给出的度量标准，在本案中，KMO=0.608>0.6，可以作因子分析。Bartlett值为104.288，p=0.000
（2）主成分分析法能够为因子分析提供初始解，因子分析是主成分分析结果的延伸和拓展。相关检验结果与判断结论如表3。
表4中，初始特征值用于确定哪些因子应该被提取，前3个因子已经可以解释93.404%的方差。
从表4的旋转成分矩阵中可以看出，第一个公共因子在X1、X2含量和X3指标上有比较大的载荷，说明这3个指标有较强的相关性，可归纳为同一类别。第二个公共因子则包括X4、X5。而X6则单独归为第三个因子。根据提取公因子的贡献率和累计贡献率，可以得出前3个公因子在计算各上市公司投资价值分值时应赋的权重，如表3所示。
2.4 因子命名及综合因子得分排名与市净率的比较
根据上文的实证分析研究，对三个公共因子进行命名，初步建立二胎概念板块上市公司的财务指标评定系统。对三个因子命名为：F1盈利能力因子（X1、X2、X3），F2偿债能力因子（X4、X5），F3成长性因子（X6）。且得到各个因子得分的系数，F1与六个指标的系数关系按顺序分别是0.373，0.403，0.384，-0.027，-0.044，-0.196；F2与六个指标的系数关系依次是-0.061，0.059，-0.066，0.498，0.496，0.082；F3与六个指标的系数关系依次是-0.033，-0.202，-0.087，-0.085，-0.047，1.086。根据各个因子得分的系数以及主因子特征值的贡献率为权重，可以计算出各具有二胎概念的上市公司的综合因子得分，并进行排名，从而得到了各股票的投资价值排名。选取这20家上市公司在2015年9月30日的收盘价及2015年9月30日的每股净资产比率，计算出这20家公司的市净率，这个比率代表这只股票的市场表现，市净率越低的股票，其投资价值越高，反之越低。因子得分排名与市净率的比较见表5。
3 研究结论
通过表5中因子综合得分排名情况可以看出这20家上市公司的投资价值排名，市净率的比较排名可以看出各只股票的市场表现排名，通过这两者的排名对比情况，可以看出，上市公司投资价值排名与市场表现出来的上市公司投资价值排名有一定的差异。综合因子得分越高的上市公司，如果它的市净率排名较低，则表示这只股票价值被低估，具有一定的投资潜力，可以持有一段时间，长期关注。如果这只股票的综合因子得分越低，而市净率相比排名较高，则表示这只股票已经被市场高估，具备较高的风险，不具有投资价值。如果这只股票的投资价值排名和市净率排名比较接近，则表示这支股票的投资价值被市场正常估值，则可以短期重点关注。根据以上的分析，可以找出这20家具备二胎概念的上市公司具有投资价值的股票。
（1）股票价格被低估的有：伊利股份、孚日股份、天润乳业、邦宝益智、中顺洁柔、科迪乳业、凤凰传媒。其中孚日股份、邦宝益智和中顺洁柔的两方面排名差距悬殊，表明这三家上市公司的股票被市场严重低估，可以长期重点关注，具有较大的投资价值。
（2）股票价值被高估的有：通策医疗、齐心集团、海伦钢琴、汉森制药、戴维医疗、群心玩具、高乐股份，这些股票的价格暂时相对较高，不具有较好的投资价值，投资者应慎重考虑。其中通策医疗的股价较高，表明股票价格已经严重被高估，资产泡沫非常大，有仓位者应及时出仓，风险非常大，不具有投资价值。另外，其中的高乐股份和群兴玩具，两者的排名差距也差距达到十位以上，说明股价被市场严重高估，也应慎重考虑投资。
（3）股票价值排名和市净率排名相接近的有：山大华特、麦趣尔、美邦服饰、天舟文化、康芝药业、江南高纤。这几支股票两者排名相接近，说明股票的内在价值被市场正常估值，投资者都已经关注这只股票，并进行了恰当的投资，可以做短期的重点关注。
综上所述，根据本文所选取的20家二胎概念上市公司并建立的投资价值评定系统，投资者可以对这20家二胎概念板块中的个股进行评分，借助股票的因子得分与市净率的排名比较，确定该股票的投资价值以及是否被市场高估或者低估，运用投资组合的方式为各个股票选择合适的资金投入比例，做出合适的长短期的资产配置，把握投资机会并规避风险。
参考文献：
[1]高鸿业.西方经济学（宏观部分）[M].北京：中国人民大学出版社，2010：545-580.
股票投资评估篇（10）
从价值投资的角度出发，我认为今年的机会仍然集中在大盘蓝筹股。A股市场的大盘蓝筹股基本都是经过时间考验的优秀公司，而且和国外成熟市场的大盘蓝筹股不同，在中国这样的新兴市场中，这类公司的发展速度并不慢，并且比较稳定。虽然前期大盘蓝筹股成为市场领跌品种，然而纵观国际市场，大盘股估值普遍高于小盘股。以新加坡市场为例，大盘股PE在25倍左右，而小盘股则在14倍左右。但中国这一新兴市场却完全相反，小盘股的估值水平远高于大盘股，这一不合理的局面潜藏了投资机会。
当然大盘蓝筹股的投资机会不能一概而论。以银行板块为例，作为以存贷差为主要获利途径的银行，其实质是投资公司，可以被看作一个固定收益组合，因此投资银行股不能光看PE(市盈率)，还要看PB(市净率)。比如新加坡大华银行估值最高时也仅2倍PB，而国内目前银行股平均PB仍普遍较高。加上其和房地产市场千丝万缕的联系，一旦房价出现下跌，对银行业绩影响更大。房地产板块亦是如此，因此，上述两大蓝筹板块就需格外谨慎。
价值投资虽然人人挂在嘴边，但并非易事。目前市场上充斥着太多似是而非的价值投资人。比如前期农业板块掀起一波上涨行情，不少标榜价值投资的投资者大举买入，推波助澜，而买入理由只是因为他们觉得还会涨，但事实上这些公司的估值已明显偏高。这完全有悖于价值投资的根本。
作为一个坚定的价值投资者，我认为首要的原则就是估值第一。今年以来，经过几轮的市场波动，多数投资人都意识到今年投资的重中之重在于风险控制，而坚持把估值放在首位正是有效抵御市场风险的最佳利器。因为当市场继续调整时，估值合理的价值型股票往往具有更好的抗跌性。在市场开始上升时，这类股票往往又具有更好的回归上涨能力。
目前，当市场经过一轮深度调整后，市场上很多股票的估值水平已经较为合理，能够提供更大的安全边际，同时也已出现了一些价值被低估的股票，目前估值优势又重新显现。我相信未来只要中国经济发展的趋势在中长期内依然向好，上市公司的盈利继续保持较快增长，那么投资于业绩优良的上市公司就仍将可能获得丰厚的回报。
股票投资评估篇（11）
一、引论
随着我国证券市场的逐步成熟和发展，投资者越来越多地关注上市公司的内在投资价值。2004年以后，价值投资理念逐渐成为市场的主导。如何客观及时反映和评估上市公司投资价值以控制投资风险，是投资者关注的核心问题。
1.现金股利折现模型认为股票的内在价值应等于该股票持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入按一定折现率计算的现值，理论上是合理科学的，但过于依赖不确定的预期因素，主观性随意性很大。股利折现法要求当前现金流连续稳定为正；可估计未来现金流发生时间；能够确定恰当的贴现率。在我国证券市场上，这种稳定增长的上市公司较少，陷入财务拮据状况的公司较多，因此采用股利折现法进行分析的准确性值得怀疑。
2.资本资产定价模型(CAPM)即风险资产均衡时的期望收益模型。投资者根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算证券在市场均衡状态下的期望收益率和均衡的期初价格，将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，从而决定投资何种股票。但它以完美市场和理性预期为假设前提，在现实中不可能实现。中国资本市场信息公开化程度低、信息披露机制不完善等局限性，降低了资本资产定价模型的有效性。
3.经济附加值法认为股票的内在价值=（股权资本总额+预期经济附加值的现值）÷总股本。计算过程比较复杂且通常只能用于有限范围的企业,而不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企业。
4.相对价值法将目标公司与其具有相同或近似行业和财务特征的上市公司比较,通过参考可比公司的某一比率来对目标公司股票价值进行估值，只考虑静态和时点上的情况,缺乏现金流概念，对亏损公司和IT行业很难运用。这种方法实际上假定市场对这些公司股票的定价是正确的。该假设本身就值得怀疑。
由此可见，客观地评价上市公司的投资价值，寻找一种科学有效又具有实际可行性的上市公司投资价值评价方法，具有重要而深远的意义。
二、用市盈率指标研究上市公司投资价值的依据
股票作为一种商品，使用价值是指购买股票这种商品会使股票持有人获利，而价值是指公司的创利能力。上市公司投资价值即其创利能力（内在价值）。
公司的获利能力由很多因素决定，大到国家的宏观政策，小到公司治理结构，财务状况，发展情况以及行业状况等，所以对每个公司的获利能力进行研究以确定其投资价值难度是相当大的，因此需要一种简便易行的方法。
股票价值(V)与股票价格（P）表现出三种关系:
1.P=V价格与价值相符获利的空间很小。
2.P>V价值被高估价格有下降的趋势，股票有很大风险。
3.P
投资的主要目标是股票市场中市场价格暂时低于其内在价值的股票，以期股价向其内在价值回归。这样，公司的投资价值就演变成一种相对价值，是其内在价值与股票价格的对比，而市盈率 (P/E)指标是这一关系的真实反映（P代表股票价格，E代表每股收益，反映公司创利能力）。因此，市盈率应作为研究上市公司投资价值的核心指标。
三、如何正确的运用市盈率指标研究上市公司投资价值
市盈率的重要性已被广泛认可，但传统的市盈率方法多集中于预测市盈率，即比较当前市盈率与预测值以确定股票的投资价值。由于上市公司数据公布原因，每股收益多采取上年度财务报表中公布的税后利润，所以市盈率的高低很大程度上取决于股价，但是股价是不可预测的，因此通过预测市盈率的方法来判断上市公司的投资价值是不可行的。
如果舍弃预测市盈率方法，找出合理市盈率标准，就可以对比投资时点上合理市盈率与现实市盈率从而发现具有投资价值（即市盈率被低估）的股票。
“合理市盈率”理论上指买卖双方以最公平价格进行成交时的市盈率。市盈率围绕合理市盈率上下波动。然而每支股票有各自的市盈率水平，很难判断哪只股票的市盈率是合理市盈率，因此找出合理市盈率十分困难。从中国股市十年来的运行情况看，平均市盈率可以近似替代合理市盈率。
如果用简单的算术平均方法计算平均市盈率，将有一半的股票市盈率被低估，选出的股票没有投资意义，故本文拟用统计回归方法来求得平均市盈率。
拟以平均市盈率为被解释变量，采用国际流行方法：平均市盈率=市场的总市值÷总收益。步骤:选取样本股（行业内部个股）;计算样本股总市值和总利润;得出平均市盈率。
通过对股价影响因素、公司获利能力影响因素和宏观经济因素的分析找出解释变量。
运用多元回归分析的方法，研究各个解释变量与被解释变量的相关程度，以及影响的显著性水平，最终得出计算平均市盈率的回归方程。该方程即以市盈率为核心的上市公司投资价值评价模型。
需要注意的是，不同行业的市盈率水平有很大的差异，忽略这一点将使研究的结果出现很大的偏差，所以研究对象应该以一个板块为目标。
上述评价模型代表一个行业平均市盈率的计算公式，虽然公司市盈率水平是一个动态的量，但在拟定投资截面上，每个公司市盈率有一个确定的静态值，可以根据进入模型的解释变量的数据计算出每个上市公司所应该具备的合理市盈率值，通过两者的比较即可确定哪些公司在投资时点上市盈率是被低估的。从而判断哪些公司具有理论上的投资价值。同时还可以看出，如果一个板块大部分股票价值被低估，则说明这个板块是具有理论上的投资价值。上述研究方法即截面市盈率法。
参考文献:本文地址：https://mncmnm.com/zixun/detail32795.html
